2023年5月17日（周三），由上交所主板，工行承辦的“滬市金融業專題座談會”召開，該會議的主題為“在服務中國式現代化中促進金融業估值提升和高質量發展”，參會機構包括銀行、保險、基金和券商人士，這次會議延續“中特估”這一主題，可以將其定位為“金特估”或“銀特估”。筆者結合網傳會議紀要，談一談銀行估值的相關問題。

一、上市銀行低估值的現實與危害

低估值、高分紅是目前國內銀行業面臨的一個現實困境。

（一）橫向對比來看，美國400家上市銀行的PB中樞水平為1.04倍，但破凈的銀行數量只占2/3，而國內上市銀行幾乎均處于破凈狀態（42家A股上市銀行只有寧波銀行與招行兩家未破凈、32家港股上市銀行中僅招行未破凈），這表明目前國內與國際投資者對國內銀行業的認可度均不高，且國際投資者尤為明顯，并會反過來影響國內。

(資料圖)

（二）目前國內上市銀行靠內生資本僅能支撐8.70%左右的增長，如果要達到10%以上的信貸增速則意味著需要通過資本市場補充資本，但低估值會極大削弱資本補充的能力，且意味著存在國有資產流失的問題。

（三）目前國內上市銀行已經成為上市國企估值的短板，使得上市銀行與其服務對象在估值上差距較大，呈現明顯的不對稱性。特別是從ROE這一指標來看，目前上市銀行普遍好于其服務對象，但這在估值上并未得到體現。

二、市場緣何不愿意給予國內銀行業更高的估值？

（一）國內銀行業低估值的原因是多樣的，總結來看無非是以下幾個：

1、銀行是典型的順周期、長周期行業，其估值水平與宏觀經濟趨勢密切相關，估值低也比較符合近年來經濟基本面持續走弱的實際情況。

2、市場認為國有大行承擔的政策任務較重，持續性較差，畢竟銀行向實體讓利基本等同于股東讓利，導致市場對其在估值及認可度上多有偏見。

3、認為國內銀行的資產配置中，重資產中的地產行業占比較高，政策風險較大，且零售資產占比較高的銀行也主要以個人按揭貸款而非消費貸款、信用卡為主。

4、基于歷史原因，對國內上市銀行的不良貸款率等資產質量指標不信任，認為存在造假嫌疑，且撥備指標無法實現對問題貸款的覆蓋。

5、最近五年市場風格更偏重成長性股票，對安全性為主的銀行股不夠重視，且長線投資者比較匱乏，無法支撐其估值修復。

6、投資者關系維護以及信息披露的程度與市場期待存在較大差距。

7、各銀行之間發展模式整體趨同，發展模式上看主要靠規模拉動，高質量成色不足。

（二）上述理由應該說均比較符合現實，不過還有一些理由很容易被忽視，我們將其簡單概括為“監管不待見、社會不認可、創利能力趨勢下降以及潛在風險隱患大”等幾個方面。

而從估值的角度來看，上市銀行低估值的真正原因可能還是市場對其未來的發展缺乏信心。

（三）特別是從2015年以來的供給側改革進程來看，金融體系遭受了一輪又一輪的嚴監管、強監管浪潮，受到政策層面、市場層面的多輪沖擊，其從屬定位愈發突出，政治屬性、人民屬性不斷增強，經營的自主性與市場化運營顯著弱化，導致市場很難給其以正面積極的持續性評價。與此同時，在風險應對上，隨著地產、城投等領域風暴的集聚，市場認為金融體系要么是首當其沖，要么是最后背鍋，很多潛在問題正在逐步暴露，市場對國家治理能力缺乏信息，導致其很難給其較高的估值。

三、針對“上市銀行低估值困境”的五個解決之道

總的來說，構建符合中國實際的估值體系還是很有必要的，但要綜合越長財務和非財務、長期和短期等各類因素，將宏觀經濟前景、金融的可持續發展能力以及體現發展潛力的指標結合起來。當然，解決低估值困境的根本之道還是要靠市場自發力量的推動，為此在持續提升自身價值的同時，講好故事、加強與市場溝通、有效向市場傳遞上市公司價值至關重要。

（一）加強與市場溝通，高度重視投資者訴求，做好投資者關系維護工作，積極組織投資者活動，做好業績說明會，讓投資者真正走進上市公司。所以從實際情況來看，市場通常比較關心中國平安、招行、平安銀行等上市主體的業績說明會便是例證。同時從海外來看，市場也比較關心巴菲特等優質上市主體的股東大會，這其實是一個道理。

當然也要認識到，在中特估概念落地上僅靠證監會是不行的，監管部門之間也要加強協調，形成合力，如監管部門可以考慮弱化銀行讓利引導的提法、避免市場解讀過于負面。

（二）從持續提升經營質效、強化信息透明度、不斷搭建價值傳遞的渠道、構建起認同中特估的價值投資生態等多個維度提高上市公司質量。例如，要明晰信息透明是價值傳遞的基礎，重視信息披露的質量，加強信息披露的監管與引導，保障中小股東的知情權和合法權益，尤其是要重視對戰略、成長性、風險、ESG、多種利益關系的重疊等非財務信息的披露。

（三）理順上市公司高質量發展與估值提升之間的關系：

1、要積極向市場傳遞“金融服務實體經濟是天職”的內在邏輯和理念。從中長期角度來看，經濟基本面與銀行發展之間呈現顯著的正相關性，而服務實體經濟、中國式現代化以及減費讓利實際上是為了降低未來信貸風險成本，為股東創造未來價值。

2、要從戰略規劃布局、財務指標目標的設定、趨勢性特征的把握等多個維度改善經營形態。例如，戰略規劃要圍繞2035年這個長周期去做、短中期內要重點關注10個核心指標（如國有大行的ROE目標是維持至少10-12%的水平）、重視未來利率將呈現階段性下行的客觀現實等等。當然，在這一過程中，尤其要注重風險問題。

3、要不斷完善公司治理機制，更加注重自身長期價值的提升，把安全性放在第一位。當然，在安全性之外，也要數字化等維度填補自身在成長性方面的不足，以向市場傳遞差異化的投資價值。以建行為例，目前建信金科已完成A輪融資，成功實現向外賦能，目前建信金科40%的收入是建行體系外的市場化收入，創造的中收亦比較可觀。

（四）嘗試從六個方面加強解釋和溝通，緩解境外投資者的偏見和疑慮。

1、在黨的領導和公司治理的關系上，要說明黨的領導是有利于公司治理的；

2、在國際動蕩的形勢下，要說明國內銀行業經營最為穩健，樹立價值投資理念；

3、在風險真實這個問題上多做解釋；

4、在減費讓利方面要解釋是銀行自己要做、目的在于保護資產質量；例如，目前普惠金融已經成為很多銀行定價比較高的資產，這個變化很值得關注。

5、在政策引導和市場引導的關系上要解釋目前市場還是發揮作用的。

6、針對A股上市銀行估值低、H股估值更低且反過來會影響A股估值這一現實（所以北向通資金體量雖然不大、但對A股市場卻極具影響），要關注A+H股兩地投資邏輯的變化及差異，有效發揮香港市場的作用，加強監管部門、交易所之間的聯動，避免兩個市場的估值越拉越大（如可以嘗試引導部分券商做一些國際化的ETF等）。

此外還要在ESG上多下下功夫。

（五）要積極引導公募基金、保險資金等中長期資金入市，加大指數與相關產品的開發力度（如券商等機構要多開發一些專項主動管理產品等）。目前保險資金是資本市場的重要投資者，應考慮進一步降低保險資金投資股市的門檻和要求，如構建以股息率為主的投資策略、權益法核算比例的適度降低（由5%以上降至3%以上？）、不再將受過監管處罰的銀行納入投資標的的負面清單（當前監管環境下收到罰單太正常了）等等。

當然，如前所述，上述五大舉措目前看仍屬于“治標不治本”的常規操作，并未從根本上改變金融體系在中國式現代化進程中的從屬性地位，也未從根本上解決“監管不待見、社會不認可、創利能力趨于下降”這一客觀現實，這意味著金融體系估值的重塑還是需要體系化邏輯的加持，需要弱化金融體系的政治性、人民性內涵，強化金融體系的自主性。

關鍵詞：

責任編輯：Rex_02