本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

(資料圖)

泰坦尼克號(hào)曾被認(rèn)為是世界上體積最大的豪華游輪，擁有“永不沉沒(méi)”的美譽(yù)。然而就是這樣一艘堅(jiān)固無(wú)比的巨輪，卻在它的處女航行中遭遇海難。

導(dǎo)致泰坦尼克號(hào)沉沒(méi)的最大原因在于，瞭望員因?yàn)樘鞖鈵毫樱](méi)有及時(shí)發(fā)現(xiàn)冰山，當(dāng)舵手有所發(fā)覺(jué)時(shí)，即使全力轉(zhuǎn)向，最終也無(wú)法避免與冰山相撞。這給了投資者一個(gè)啟示，那就是越是規(guī)模龐大的企業(yè)，轉(zhuǎn)型速度越慢，越需要管理層提前進(jìn)行戰(zhàn)略預(yù)判。

恒瑞醫(yī)藥曾被視為中國(guó)藥企中的絕對(duì)王者，有著其他對(duì)手均無(wú)法匹敵的藥品規(guī)模。但那是建立在傳統(tǒng)的醫(yī)藥銷售機(jī)制下。隨著集采的密集落地，整個(gè)中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)的邏輯已然生變。

這種產(chǎn)業(yè)邏輯的變化實(shí)則與撞毀泰坦尼克號(hào)的冰山并無(wú)二致，如果不及時(shí)轉(zhuǎn)變，極有可能對(duì)企業(yè)根基產(chǎn)生沖擊。根據(jù)我們的持續(xù)觀察，恒瑞醫(yī)藥似已嗅到了危機(jī)，并已經(jīng)做出了一系列的應(yīng)對(duì)舉措。

目前唯一的關(guān)鍵因素在于：巨輪轉(zhuǎn)向，是否猶未晚矣？

01 業(yè)績(jī)是一面鏡子

對(duì)于企業(yè)而言，業(yè)績(jī)是一面鏡子，映襯出的是過(guò)往公司所有戰(zhàn)略布局的結(jié)果。如今我們看到的產(chǎn)品與數(shù)據(jù)，全部是恒瑞醫(yī)藥上個(gè)世代規(guī)劃的戰(zhàn)略倒影。

在剛剛過(guò)去的2022年，恒瑞醫(yī)藥業(yè)績(jī)慘遭重創(chuàng)，收獲了一份歷史最差財(cái)報(bào)。無(wú)論是營(yíng)收還是凈利潤(rùn)，恒瑞醫(yī)藥均出現(xiàn)顯著下降，降幅分別為17.87%和13.77%。疫情帶來(lái)的客觀影響、仿制藥集采、創(chuàng)新藥醫(yī)保談判，擺在恒瑞醫(yī)藥面前的幾乎都是壞消息。

圖：恒瑞醫(yī)藥2022年業(yè)績(jī)，來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

由于缺乏具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的領(lǐng)先產(chǎn)品，導(dǎo)致恒瑞醫(yī)藥在每個(gè)領(lǐng)域中，幾乎都需要與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手貼身肉搏。盡管公司已經(jīng)有12款創(chuàng)新藥產(chǎn)品上市，但整體創(chuàng)新藥營(yíng)收規(guī)模卻僅為81.16億元，平均單款創(chuàng)新藥營(yíng)約為6.76億元，這一回報(bào)效率并不高。

市場(chǎng)將這種低效歸結(jié)為恒瑞醫(yī)藥外強(qiáng)中干的開(kāi)發(fā)策略。整體上看，目前恒瑞醫(yī)藥有超過(guò)百款的在研管線，但其中卻多以跟隨策略和臨床前期為主，甚至能做到“me better”的管線都并不多。也就是說(shuō)，即使這些產(chǎn)品最終能夠成功上市，也許可以產(chǎn)生不錯(cuò)的營(yíng)收，但卻依然大概率難以改變恒瑞醫(yī)藥身處“紅海”的競(jìng)爭(zhēng)身位。

就算是被市場(chǎng)寄予厚望的SHR-A1811管線，它實(shí)則也依然是一款“大魔王”DS8201的跟隨產(chǎn)品，目前其啟動(dòng)的2項(xiàng)III期臨床試驗(yàn)，分別針對(duì)的是對(duì)HER2陽(yáng)性乳腺癌和HER2低表達(dá)乳腺癌適應(yīng)癥，這兩個(gè)適用癥也都是DS8201最早進(jìn)行的布局選擇。

想要在同樣適應(yīng)癥中分一杯羹，不僅需要療效認(rèn)證，更需要在直接的“頭對(duì)頭”實(shí)驗(yàn)中擊敗先發(fā)對(duì)手，這樣的研發(fā)策略低效且充滿風(fēng)險(xiǎn)。雖然恒瑞公布的數(shù)據(jù)顯示，SHR-A1811似乎數(shù)據(jù)更優(yōu)，但這與“頭對(duì)頭”實(shí)驗(yàn)勝利卻有著本質(zhì)區(qū)別，這款藥物的未來(lái)依然充滿不確定性。

從業(yè)績(jī)層面分析，恒瑞醫(yī)藥公布的財(cái)報(bào)是無(wú)需進(jìn)行過(guò)多分析的，因?yàn)樗且环荨安患案瘛钡某煽?jī)單。這份成績(jī)單已經(jīng)足夠表明，恒瑞醫(yī)藥在創(chuàng)新藥上的“跟隨”策略是并不正確的，改變已經(jīng)勢(shì)在必行。

02 恒瑞的轉(zhuǎn)變

恒瑞醫(yī)藥的“跟隨”戰(zhàn)略已經(jīng)被證明是行不通的。恒瑞醫(yī)藥的轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在2021年，那一年管理層決定將實(shí)施僅一年的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃終止，這意味著公司認(rèn)定此前定下的業(yè)績(jī)目標(biāo)已經(jīng)難以實(shí)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)展遭遇到前所未有的挑戰(zhàn)。股權(quán)激勵(lì)“失效”后，恒瑞醫(yī)藥實(shí)則已經(jīng)進(jìn)入重建階段。

伴隨旗幟人物孫飄揚(yáng)的回歸，恒瑞醫(yī)藥開(kāi)啟了全面的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向：從“跟隨”到“創(chuàng)新”。我們將以管理體系、人才體系、研發(fā)體系三部分來(lái)分析恒瑞醫(yī)藥階段性的變化。

（1）管理體系

管理層面，恒瑞醫(yī)藥最大的變化在于開(kāi)始全面聚焦創(chuàng)新，江寧軍的加入是重要注腳。

在恒瑞醫(yī)藥以前的管理體系中，秉承“以不變應(yīng)萬(wàn)變”的策略。公司的核心管理層常年保持穩(wěn)定，新鮮血液主要來(lái)自于內(nèi)部晉升，即使從外部引進(jìn)，也多體現(xiàn)在具體藥物的執(zhí)行層面，并不會(huì)觸動(dòng)公司核心管理層。

這種穩(wěn)定的核心管理層，順境中可以讓企業(yè)心往一處使，讓企業(yè)的執(zhí)行力大幅提升；而在逆境中，由于缺乏變通，很容易讓公司戰(zhàn)略落后于時(shí)代。恒瑞醫(yī)藥之所以始終貫徹“跟隨”的研發(fā)策略，就是因?yàn)楹诵墓芾韺訋缀鯊奈窗l(fā)生過(guò)變化。

江寧軍加入恒瑞醫(yī)藥后，最大的改變?cè)谟冢竞诵墓芾韺佑辛诵迈r的血液。作為基石藥業(yè)的締造者，江寧軍有著豐富的經(jīng)驗(yàn)和人脈。一直以來(lái)，恒瑞醫(yī)藥以“快速跟隨”策略著稱，有著極強(qiáng)的臨床研發(fā)能力，可在企業(yè)戰(zhàn)略決策層面，卻顯得并沒(méi)有章法，大量研發(fā)管線也沒(méi)有深度聚焦。

國(guó)際級(jí)的開(kāi)發(fā)視野正是江寧軍所擅長(zhǎng)的。他之前領(lǐng)導(dǎo)的基石藥業(yè)，就是一家依賴于極強(qiáng)戰(zhàn)略決策能力的公司，其研發(fā)模式主要有兩種：一是自主確定靶點(diǎn)，通過(guò)CRO合作進(jìn)行臨床前開(kāi)發(fā)；二是直接從外部引進(jìn)。這兩種模式幾乎都是依靠高敏銳度的決策認(rèn)知，而這也正是恒瑞醫(yī)藥所欠缺的。

在恒瑞醫(yī)藥的2022年財(cái)報(bào)中，他們也直言未來(lái)將以江寧軍為核心，提高創(chuàng)新國(guó)際化戰(zhàn)略決策能力。

（2）研發(fā)體系

中國(guó)的所有藥企中，恒瑞醫(yī)藥是為數(shù)不多純依靠自研的公司，這一方面印證了公司自研能力的強(qiáng)勁，另一方面卻顯示出企業(yè)研發(fā)策略的陳腐。

恒瑞可謂是一家名副其實(shí)的大型制藥公司，其不僅擁有超強(qiáng)的研發(fā)能力，同時(shí)還擁有國(guó)內(nèi)一流的藥物生產(chǎn)和藥物銷售能力。對(duì)于這樣一家巨頭公司而言，它的優(yōu)勢(shì)是多方面的，其實(shí)在是沒(méi)有必要一味地悶頭自研。

縱觀全球市場(chǎng)，優(yōu)質(zhì)管線引進(jìn)已經(jīng)成為國(guó)際大廠的常用策略，一款成功的引進(jìn)管線能夠大幅提升企業(yè)的研發(fā)效率。然而，恒瑞醫(yī)藥卻沉溺于自研而放棄引進(jìn)，這實(shí)則造成了嚴(yán)重的銷售資源浪費(fèi)。

2021年2月，恒瑞醫(yī)藥終于不再“頭鐵”，而是以認(rèn)股的方式獲得了瓔黎藥業(yè)6.67%的股份，同時(shí)公司還得到了PI3kδ抑制劑林普利塞的中國(guó)市場(chǎng)商業(yè)化權(quán)益。去年11月，這款PI3kδ抑制劑成功在中國(guó)市場(chǎng)上市，讓恒瑞順利躋身前沿靶點(diǎn)前列。

以目前的結(jié)果分析，林普利塞的成功上市無(wú)疑印證了恒瑞醫(yī)藥同樣能夠在“引進(jìn)”道路上獲得成功，希望這是一個(gè)好的開(kāi)始，而不是一個(gè)好的結(jié)束。

（3）人才體系

逐漸增加對(duì)“創(chuàng)新”的聚焦后，恒瑞醫(yī)藥開(kāi)啟全面降本增效，首當(dāng)其沖的就是合理優(yōu)化公司人才結(jié)構(gòu)。

我們分析了恒瑞醫(yī)藥2016-2022年的員工結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)。從2016-2020年，恒瑞醫(yī)藥各部門(mén)員工數(shù)量大幅攀升，從最初的12653人，飆升至28903人。尤其是銷售部門(mén)，員工數(shù)量直接從7288人提升至17138人，增加近1萬(wàn)人。

圖：恒瑞醫(yī)藥員工體系，來(lái)源：錦緞研究院

這種員工增長(zhǎng)趨勢(shì)是并不符合企業(yè)正常發(fā)展的，想要支撐起如此快的員工增長(zhǎng)，就必須實(shí)現(xiàn)極高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。也就是說(shuō)，這種員工高增長(zhǎng)是基于產(chǎn)品銷售規(guī)模的擴(kuò)大，一切都必須以業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)為核心。

然而，隨著集采的頻繁落地，恒瑞醫(yī)藥的營(yíng)收增長(zhǎng)開(kāi)始放緩。眾所周知，集采主要目的是為了降低藥品的售價(jià)，而這部分降價(jià)空間實(shí)則就是降低地藥企的營(yíng)銷費(fèi)用。這種情況下，恒瑞醫(yī)藥不得不開(kāi)始瘦身，我們可以看到，2021年和2022年，恒瑞醫(yī)藥各部門(mén)的員工數(shù)量均有明顯下降。

如此大規(guī)模的主動(dòng)員工調(diào)整意味著，恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)看到企業(yè)發(fā)展的“瓶頸”，因此他們才會(huì)選擇精簡(jiǎn)人員，以此來(lái)提升效率。在這里我們并不討論這種做法的對(duì)錯(cuò)，但有一點(diǎn)可以肯定，恒瑞醫(yī)藥想要在人員精簡(jiǎn)之后依然延續(xù)增長(zhǎng)，那么就必須在管線創(chuàng)新上有所突破。

經(jīng)歷過(guò)去兩年的轉(zhuǎn)型后，恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績(jī)已經(jīng)在今年一季度止跌反彈，可見(jiàn)公司整體正在從業(yè)績(jī)崩壞的漩渦中走出。

03 決定性的三年

2020年以前是恒瑞的高速增長(zhǎng)期，2021-2022年是恒瑞的轉(zhuǎn)型期，那么2023-2025年則是恒瑞的決戰(zhàn)期。

所謂決戰(zhàn)期，指的并不是公司業(yè)績(jī)將會(huì)全面扭轉(zhuǎn)，而是投資者屆時(shí)將會(huì)觀測(cè)到恒瑞醫(yī)藥的轉(zhuǎn)型是否能夠達(dá)到預(yù)期，江寧軍的到來(lái)是否能夠帶來(lái)改變。

在這微妙的三年中，投資者觀測(cè)的核心指標(biāo)不應(yīng)該是恒瑞醫(yī)藥過(guò)期的業(yè)績(jī)或者成績(jī)，無(wú)論是利潤(rùn)還是核心管線SHR-A1811，其實(shí)都不是恒瑞醫(yī)藥未來(lái)的價(jià)值所在。投資者應(yīng)該關(guān)注的是未來(lái)一段時(shí)間恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)策略、管線引進(jìn)和人才構(gòu)建。

對(duì)于恒瑞醫(yī)藥來(lái)說(shuō)，既不缺錢，也不缺優(yōu)勢(shì)，缺少的只是正確的發(fā)展路徑和思維。如果恒瑞醫(yī)藥能夠順利切換思維，那么結(jié)合江寧軍的優(yōu)勢(shì)，他們大概率能夠快速引進(jìn)很多優(yōu)質(zhì)管線，形成一套真正的創(chuàng)新產(chǎn)品矩陣。

基于此我們認(rèn)為，投資者根本不需要關(guān)心誰(shuí)是所謂的創(chuàng)新藥“一哥”，也不需要期待SHR-A1811的進(jìn)展，我們關(guān)心的只有一個(gè)，那就是恒瑞醫(yī)藥能不能放棄“傳統(tǒng)思維”，擁抱未來(lái)。恒瑞醫(yī)藥這艘巨輪的航跡已經(jīng)改變，希望管理層的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向還來(lái)得及。

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